在全球新冠肺炎疫情的席卷下，繼特效藥、疫苗等“抗疫工具”引人矚目后，經(jīng)濟、金融等“抗衰工具”又成焦點。近日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，決定在新基建、交通、能源、倉儲物流、環(huán)保、信息網(wǎng)絡、園區(qū)開發(fā)七大領域中進行REITs試點。
一、為金融業(yè)找到定價之“錨”，確保穩(wěn)定發(fā)展
REITs本質(zhì)上屬于金融活動，金融的本質(zhì)是money中介，而好的中介至少應是標準化的、成本（包括財務成本、時間成本、信任成本等）可控或較低的、能較好連接供需兩端的。近期不少學者提及資產(chǎn)定價的“錨”理論，即中國金融業(yè)看似發(fā)展迅速、規(guī)模龐大，但在演進中存在一個重大缺陷——缺乏較穩(wěn)定的資產(chǎn)定價錨。這個說法很有道理。
從多年房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)的發(fā)展實踐來看，中國以銀行為主體的金融機構，在提供融資服務過程中，基本都是以不動產(chǎn)等實物資產(chǎn)作為抵押物的。但是，單一以實物資產(chǎn)為抵押物的信用擴張，極易受到市場波動、政策變更、資源配置不均衡甚至地方政府信譽變化（包括主要領導更迭）等的影響，也導致社會上出現(xiàn)對金融業(yè)嫌貧愛富、忽左忽右的抱怨，極大限制了金融對經(jīng)濟發(fā)展支持作用的發(fā)揮。
比如，作為行業(yè)內(nèi)半公開的秘密，一些大型國有銀行都有一份信貸黑白名單，這份名單上的地方政府、公司極有可能昨天還是“香餑餑”，今天就被除名了，正常的信貸工作不斷受到非經(jīng)濟因素的干擾，而且長此以往，惡性循環(huán)，既影響了信貸質(zhì)量，也弱化了金融業(yè)對國民經(jīng)濟的促進作用。而REITs因其公認的安全屬性、綜合屬性、均衡配置屬性，完全具備成為信貸資產(chǎn)“定價錨”的條件，推出、推廣REITs業(yè)務，對金融業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的意義也就很明顯。
二、推出REITs業(yè)務對物業(yè)所有者和地方經(jīng)濟的積極意義
REITs本質(zhì)上是將成熟不動產(chǎn)物業(yè)（包括基礎設施、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)園區(qū)、物流園區(qū)等），通過專業(yè)金融機構的設計與運作，在不影響經(jīng)營的前提下實現(xiàn)投資資金的分散化和投資活動可持續(xù)推進。對擁有多項運營型物業(yè)的政府部門或集團企業(yè)來說，其更大的意義在于，可以把各項回報并不均衡的基礎設施資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)存量，都納入專業(yè)的資源配置體系，統(tǒng)一評估、定價、打包、發(fā)行、交易，實現(xiàn)有效的資金融通，也拓展個人投資渠道，調(diào)動更多民間資金參與到經(jīng)濟活動中，提升市場活力，從而促進地方經(jīng)濟進而整體國民經(jīng)濟的發(fā)展。
REITs這種從微觀到中觀進而到宏觀的積極意義，源于其內(nèi)生的安全屬性、綜合屬性及均衡配置屬性。REITs的安全屬性體現(xiàn)在其在資產(chǎn)的“�！焙晚椖看钆涞摹胺�(wěn)”兩個方面，有效規(guī)避了資產(chǎn)區(qū)域不同、信用差別、項目發(fā)展不均衡帶來的投資風險，具有“組合拳”特點，與過去單一資產(chǎn)定價波動過大、低回報項目不受青睞的狀況相比，操作的流暢性與覆蓋面大幅提升；REITs的綜合屬性強調(diào)其兼具金融屬性和不動產(chǎn)屬性，也因此使REITs產(chǎn)品成為最具市場吸引力的投資品；REITs的均衡配置屬性強調(diào)其優(yōu)劣搭配，可以把類似“南橘北枳”的地域不均衡和類似“重男輕女”的品類不均衡都有效消弭，避免資源配置的極端化，從而形成對大類資產(chǎn)的有效定價。比如萬達在全國擁有超過300座萬達廣場商業(yè)中心持有物業(yè)，不同城市、不同區(qū)域必然存在效益差別。在過去單一項目的資產(chǎn)定價操作模式下，欠發(fā)達區(qū)域難以獲得融資與發(fā)行機會，而納入集團整體性的REITs操作規(guī)劃后，以“先進帶后進”、提升均衡發(fā)展效果的價值就得以彰顯。
三、當前推出REITs試點的特別價值
1997年亞洲金融危機發(fā)生之后，新加坡為穩(wěn)定金融市場與經(jīng)濟形勢，推出REITs，成為亞洲首個發(fā)行REITs的國家。這件事對中國金融學界和金融機構啟發(fā)很大，此后，中國學界和金融行業(yè)出現(xiàn)了對REITs試點的呼聲。2003年SARS過后，香港政府為救經(jīng)濟，推出了REITs基金守則，香港樓市一改連續(xù)六年下跌的趨勢，房價、租價雙升，并保持了多年經(jīng)濟高增長。2008年金融風暴發(fā)生后，學界對國內(nèi)REITs的呼聲再度高漲，掀起又一次討論熱潮，但最終以國家選擇了其他救市工具而告終。面對屢次的呼吁，國家基于對金融改革的審慎原則，始終沒有推出這項試點工作。
由于世界政治經(jīng)濟形勢大變，貿(mào)易沖突增加，再加上新冠疫情對中國及世界經(jīng)濟帶來的重創(chuàng)，市場形勢驟變，大量企業(yè)陷入停工、停產(chǎn)狀態(tài)。已經(jīng)復工、復產(chǎn)的，有很大比例因為訂單缺乏，不得不重新歇業(yè)。經(jīng)濟形勢的惡化帶來政府的財政收入明顯下滑。這種狀況，中國改革開放以來從未有過。面對這么大的壓力，往常救市的慣用策略力度已經(jīng)不足，特別是政府在繼續(xù)推進“鐵公基”建設時，資金籌集成了難題。此時的金融創(chuàng)新“工具箱”里，可選擇的并不多，REITs開始重新進入決策者的視野。
在以往的地方經(jīng)濟建設中，政府除了使用地方本級財政收入、中央轉移支付外，主要通過發(fā)債的方式籌集資金。但是，隨著債務規(guī)模的擴大，地方政府還債壓力越來越大，違約事件不斷發(fā)生，信用受到遭遇很大貶損。高居不下的地方債務積累了龐大的金融風險，也帶來了腐敗等很多其他問題，影響到社會穩(wěn)定，不能再無節(jié)制推行下去。嘗試采取新的措施，引進新的融資機制，成為中央政府救市的思路之一。REITs的引入，也因此被賦予了特別期待。
四、將商業(yè)地產(chǎn)納入試點，倍增REITs對經(jīng)濟社會的護航效果
根據(jù)試點通知，本次試點領域不包括商業(yè)地產(chǎn)。我推測暫未將商業(yè)地產(chǎn)納入試點的原因有三點：一是長期以來房地產(chǎn)在中國被錯誤理解為虛擬經(jīng)濟，民眾對房地產(chǎn)和房地產(chǎn)市場的認識存在偏差，很多人認為扶植房地產(chǎn)業(yè)對實體經(jīng)濟不利；二是長期以來住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)在認識上未做明確區(qū)分，大部分人將其混為一談。若將商業(yè)地產(chǎn)納入REITs試點，容易引起政府支持“炒房”的誤解；三是當前主流聲音對老基建和新基建救市寄予厚望，如若商業(yè)地產(chǎn)也平行出現(xiàn)，資源可能被分流。
但是，從目前中國的經(jīng)濟形勢看，僅僅靠基礎設施建設來拉動市場恢復、穩(wěn)定經(jīng)濟增長、增加就業(yè)機會，可能不會理想。由于鐵路、公路、堤壩、橋梁等基礎設施建設使用的建筑材料種類相對較少、較初級，產(chǎn)業(yè)鏈也較短，這一類投資的乘數(shù)效應就是很有限的。但商業(yè)地產(chǎn)則不同，其開發(fā)建設使用的大大小小各類建材近萬種，投資拉動效應強大。故商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、持有、經(jīng)營、資金回收等秩序的恢復與運營質(zhì)量的提升，對當前的“六穩(wěn)”、“六�！币饬x更大。況且REITs的產(chǎn)生，最初就源于商業(yè)不動產(chǎn)投資。REITs要求的打包資產(chǎn)的安全性、綜合性、可持續(xù)性，商業(yè)地產(chǎn)也比基礎設施更突出、質(zhì)量更高。
無論從全球城市的發(fā)展歷史看，還是從國內(nèi)城市發(fā)展實踐看，商業(yè)地產(chǎn)的都是城市的代表性資產(chǎn)和核心競爭力體現(xiàn)。零售購物、高端寫字樓發(fā)展好的城市和地區(qū)，都是充滿魅力和活力的。商業(yè)地產(chǎn)不同于非經(jīng)營性物業(yè)，除了持續(xù)的土地增值外，其經(jīng)營收入的可持續(xù)性使其可能設計出優(yōu)質(zhì)的投資品。而且密集的人流、不斷創(chuàng)造出來的就業(yè)機會、良好的商業(yè)氛圍，都可以給項目所在地帶來持續(xù)發(fā)展動力，提升國民經(jīng)濟的安全性。這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如果開發(fā)成REITs產(chǎn)品，顯然會大大提升金融投資的質(zhì)量。
為此，我呼吁將REITs試點擴大至商業(yè)地產(chǎn)領域。為做好這項工作，我建議切斷商業(yè)地產(chǎn)與住宅的“炒房”調(diào)控關聯(lián)。商業(yè)地產(chǎn)與住宅不同，這類資產(chǎn)天然就是投資性資產(chǎn)，而“房住不炒”則是針對住宅市場而言的。今天的商業(yè)地產(chǎn)，已經(jīng)在電子商務、網(wǎng)絡購物、線上產(chǎn)業(yè)的擠壓下步履維艱，但人類社會的主流場域——實體城市依然不會消失，而商業(yè)地產(chǎn)集中的區(qū)域恰是城市資產(chǎn)與實體經(jīng)濟的精華集聚。激活這些商業(yè)地產(chǎn)的流動性，就是提升城市價值；商業(yè)地產(chǎn)保持繁榮，城市經(jīng)濟才能不敗落。把REITs試點限定在商業(yè)地產(chǎn)領域，將大量民間資本住宅領域引入商業(yè)地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)，對住宅價格的穩(wěn)定也有積極意義。
中國城市化歷經(jīng)幾十年發(fā)展，正逐步進入到穩(wěn)定發(fā)展階段，大面積推進式開發(fā)活動已近尾聲，依靠基建和新基建也只能是階段性和局部的安排。在城市活力下降的背景下，如何喚醒、煥發(fā)存量不動產(chǎn)的活力，不僅是持有企業(yè)發(fā)展的需要，也是城市高質(zhì)量發(fā)展的需要。在推進基礎設施融資創(chuàng)新的同時，也給予商業(yè)地產(chǎn)同樣的改革待遇，將其納入REITs試點，將是有效籌集城市建設資金、穩(wěn)定經(jīng)濟增長、實現(xiàn)“六穩(wěn)”、“六�！钡挠辛Υ胧彩翘嵘掳雸龀鞘谢|(zhì)量的輔助手段。
（作者：董藩 系經(jīng)濟學家，北師大管理學院教授、博導，北師大房地產(chǎn)研究中心主任）
來源：新華網(wǎng)客戶端
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