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李迅雷:疫情讓樓市泡沫更剛性?
http://sendpasscode.com房訊網(wǎng)2020-4-21 19:08:00
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[提要]疫情期間,防控經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被放在首位,樓市的穩(wěn)定,是地方政府、開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)和房子業(yè)主的共同利益所在,結(jié)論是,疫情讓泡沫更剛性。

  疫情期間,防控經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被放在首位,樓市的穩(wěn)定,是地方政府、開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)和房子業(yè)主的共同利益所在,結(jié)論是,疫情讓泡沫更剛性。至于泡沫會(huì)否最終破滅,答案是:肯定的,但非理性繁榮的延續(xù)時(shí)間則是不確定的。

  說(shuō)到房地產(chǎn),幾乎所有買過(guò)房的人都可以稱為“專家”,畢竟房子是居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中最大類的資產(chǎn),是可以用來(lái)“改變命運(yùn)”的資產(chǎn),誰(shuí)沒(méi)有過(guò)刻骨銘心的研究呢?假如我認(rèn)為房地產(chǎn)有“泡沫”,那就得遭很多人罵,因?yàn)檫@涉嫌貶低他們的“資產(chǎn)價(jià)值”。最近,疫情還在延續(xù),但深圳、杭州、南京、成都等一二線城市的房地產(chǎn)“火爆”得出人意料。為此,我提一些往事,談一些感想。

  中國(guó)房地產(chǎn):理性繁榮還是非理性繁榮

  2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主席勒(RobertJ. Shiller)是我非常敬佩的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,他是行為金融學(xué)的創(chuàng)始人之一。我從上世紀(jì)90年代初就研究中國(guó)資本市場(chǎng),起初對(duì)于A股的估值水平長(zhǎng)期偏高的現(xiàn)象難以理解,于是就試圖從行為學(xué)和心理學(xué)的角度去尋找答案。后來(lái),終于找到了席勒這部驚世之作——《非理性繁榮》。

  關(guān)于《非理性繁榮》這部書,還有一個(gè)經(jīng)典故事。1995年年末某天,時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘召集專家一起交換了關(guān)于股市的看法,大家一致認(rèn)為,股市處于過(guò)熱階段,應(yīng)讓投資者注意,其中席勒教授把這個(gè)特殊階段稱為“非理性繁榮”(Irrational Exuberance)。兩天以后,格林斯潘在一次私人性晚餐會(huì)上的演講,用“非理性繁榮”來(lái)形容當(dāng)時(shí)的股市。

  雖然這只是一場(chǎng)非正式的演講,但發(fā)達(dá)國(guó)家的股市便“默契”地作了下跌反應(yīng),日經(jīng)指數(shù)下降3.2%,德國(guó)DAX指數(shù)下降4%,英國(guó)富時(shí)指數(shù)下降4%,美國(guó)道·瓊斯指數(shù)前半段交易下降2.3%。然而,管理層的警告只是在短時(shí)間內(nèi)讓投資者清醒一下,美國(guó)的股市繼續(xù)帶動(dòng)全球股市向上。美國(guó)股市的真正下跌是在格林斯潘發(fā)出警告五年之后的2000年中旬才發(fā)生,而中國(guó)股市也跟隨著美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫,直到2001年中旬才下跌。

  記得我在2007年3月份的時(shí)候,認(rèn)為A股也出現(xiàn)了“非理性繁榮”,發(fā)表了《資產(chǎn)膨脹下的估值缺憾》一文,試圖從行為金融學(xué)的角度來(lái)解釋A股股價(jià)走向非理性的原因。

  2009年,我在上海交大高金的一場(chǎng)研討會(huì)上,終于見(jiàn)到了席勒教授,當(dāng)時(shí),全球正經(jīng)歷著美國(guó)次貸危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行。他在演講中講到,“我很擔(dān)憂上海的房產(chǎn)價(jià)格”。我提問(wèn):您認(rèn)為中國(guó)的房子泡沫馬上破滅嗎?他回答說(shuō),不知道會(huì)不會(huì)破滅,但上海一直是跟紐約、倫敦比較,也許這個(gè)比較的參照標(biāo)桿不對(duì),比如說(shuō)倫敦、紐約的房?jī)r(jià)就已經(jīng)高估了,然而上海比它們還高估。美國(guó)加州房?jī)r(jià)與收入之比為8到10倍,而中國(guó)深圳的房?jī)r(jià)收入比達(dá)到36倍。

  轉(zhuǎn)眼11年過(guò)去了,但深圳、上海的房?jī)r(jià)比當(dāng)時(shí)又漲了好多倍,看來(lái),就中國(guó)而言,房?jī)r(jià)收入比不是衡量資本泡沫的很好指標(biāo)。例如,雖然深圳目前的房?jī)r(jià)收入比還是全國(guó)最高,但已經(jīng)從2009年的36倍,略降至2019年的35倍,但全國(guó)的房?jī)r(jià)收入比,卻從2010年的12.5上升到了13.3倍。

  換言之,雖然房?jī)r(jià)在漲,但居民收入幾乎也是同步上升的,而且,深圳又是全國(guó)性的移民城市,深圳的房?jī)r(jià)與深圳戶籍人口的收入關(guān)聯(lián)度不大。更何況,中國(guó)居民的實(shí)際可支配收入與公布的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)存在很大缺口,對(duì)此問(wèn)題,王小魯教授與甘犁教授,包括我本人,都做過(guò)多年研究,所得出的結(jié)論都差異不大:缺口規(guī)模均為當(dāng)年GDP的10%以上。

  而且,從房?jī)r(jià)收入比的走勢(shì)看,2010~2015年,實(shí)際上還是在“回歸理性”的,2015~2017年,則出現(xiàn)了“非理性”上漲,這與2015年的五次降準(zhǔn)、五次降息有關(guān),經(jīng)濟(jì)存在“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。2018年至今,由于政策上嚴(yán)控房?jī)r(jià),總體看,再次呈現(xiàn)“回歸理性”的趨勢(shì)。

  對(duì)于房地產(chǎn)的估值方法,可以與股票類比,如果說(shuō)買股票是買未來(lái),買房子也是買未來(lái)。如果我們把房?jī)r(jià)租金比看作是市盈率的話,市盈率又有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)之分,從靜態(tài)看,房?jī)r(jià)租金比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,但中國(guó)的房子的“市盈率”似乎從來(lái)就沒(méi)有低過(guò),因?yàn)閹缀鯖](méi)有過(guò)熊市。

  當(dāng)然,股市的估值還是取決于成長(zhǎng)性,即P/E/G(G=盈利增長(zhǎng)率乘以100),只要P/E/G小于1,就是非常有估值優(yōu)勢(shì)的。例如,P/E為30倍,如果每年盈利增速都超過(guò)30%,就很有估值優(yōu)勢(shì)了。但即便PEG達(dá)不到1,只要盈利增速超過(guò)股價(jià)的增速,那么,PE也還是能下降,去接近合理估值水平。

  從房子的“市盈率”看,中國(guó)一直高于國(guó)外。發(fā)達(dá)國(guó)家樓市的房租收益率一般要高出房貸利率2~3個(gè)百分點(diǎn),因?yàn)樽饨疬得扣除稅費(fèi)等,而中國(guó)一線城市目前的房租收益率不到2%,如上海樓市的市盈率為64倍,深圳為65倍,北京44倍,重慶36倍,遠(yuǎn)低于5%(20倍)以上的房貸利率。

  同時(shí),在過(guò)去兩年里,除了北京和重慶房?jī)r(jià)租金比比較穩(wěn)定外,上海、深圳和杭州的房?jī)r(jià)租金比仍明顯上升,意味著泡沫還在加大。

  因此,就當(dāng)前而言,投資房地產(chǎn)的盈利模式還是得靠?jī)r(jià)差收益,與中國(guó)早期的股市類似,故中國(guó)房地產(chǎn)的泡沫還是明顯的。竊以為,用“非理性繁榮”來(lái)形容當(dāng)下樓市,應(yīng)該是客觀的,當(dāng)然,非理性繁榮不意味房?jī)r(jià)一定會(huì)下跌。

  那么,反思一下,11年前,當(dāng)席勒認(rèn)為深圳、上海的房?jī)r(jià)收入比高過(guò)紐約二、三倍的時(shí)候,是否也進(jìn)入了非理性繁榮階段呢?我認(rèn)為應(yīng)該還沒(méi)有。因?yàn)樗?dāng)時(shí)沒(méi)有考慮到中國(guó)的城市化進(jìn)程那么快,北上廣深的人口大量流入,居民收入大幅增長(zhǎng),租金收入也水漲船高。那么,按照這個(gè)邏輯,再過(guò)10年看如今的深滬房?jī)r(jià),是否還是屬于理性繁榮呢?

  那就得看未來(lái)十年我國(guó)超大城市的人口流量、收入增速和租金增長(zhǎng)率了。人口而言,全國(guó)的城市化增速肯定會(huì)明顯放緩,深圳和廣州人口應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng),上海、北京的戶籍人口估計(jì)負(fù)增長(zhǎng)(人口老齡化),就看人口限制政策會(huì)否取消了。收入增速與GDP相關(guān),未來(lái)十年GDP增速繼續(xù)下行;租金取決于供需關(guān)系,但總體漲幅也會(huì)趨緩。因此,我對(duì)目前中國(guó)樓市處于非理性繁榮階段的結(jié)論不變。

  “剛性泡沫”會(huì)不會(huì)破?

  大約在四年前,席勒教授的學(xué)生、上海交大高金副院長(zhǎng)朱寧教授送我一本書,書名叫《剛性泡沫》。該書是他英文版出版后的中文版,而英文版的書名為《China‘s Guaranteed Bubble》(中國(guó)被擔(dān)保的泡沫)。

  朱寧提出的“剛性泡沫”概念包含兩層含義,第一層含義是,政府不斷向企業(yè)和投資者提供擔(dān)保,比如債券股就是顯性擔(dān)保,欠了債可以通過(guò)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)以股權(quán)方式還債,在過(guò)去30年這種擔(dān)保對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展做出非常大的貢獻(xiàn)。但如果政府一直通過(guò)提供擔(dān)保方式來(lái)刺激,或者吸引投資者,同時(shí)來(lái)扭曲經(jīng)濟(jì)金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系,結(jié)果很可能就會(huì)導(dǎo)致“最后的泡沫”。

  第二層含義是,如果按現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式進(jìn)一步走下去,可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)發(fā)生大規(guī)模金融泡沫和崩盤,因?yàn)楝F(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下,有一天債務(wù)增速一定超過(guò)企業(yè)盈利增速,最終的結(jié)果一定是泡沫。在結(jié)果給定的前提下,如果拖延時(shí)間越長(zhǎng),這個(gè)泡沫吹得越大,很可能帶來(lái)最后的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)于下一代人,對(duì)于整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)今后十年、二十年危機(jī)就會(huì)越大。

  事實(shí)上,2016年開始,我國(guó)就大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,金融和其他領(lǐng)域降杠桿的力度大幅提高。三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中,第一大就是防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),房住不炒成為所有逆周期政策的最大前提。

  從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的執(zhí)行效果看,應(yīng)該還是比較顯著,尤其在金融領(lǐng)域,金融機(jī)構(gòu)的杠桿率、表外業(yè)務(wù)、P2P等都得到了較好的規(guī)范。試想一下,如果沒(méi)有過(guò)去4年來(lái)的這些舉措,遇到當(dāng)前的疫情,恐怕金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅上升。

  如今,我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大泡沫就屬樓市了,畢竟我國(guó)樓市持續(xù)了20年的牛市,在全球任何一個(gè)國(guó)家,能持續(xù)10年的牛市就必然有泡沫,國(guó)內(nèi)A股持續(xù)兩年的牛市,就會(huì)出現(xiàn)較大泡沫且泡沫破滅,如2006~2007年,2015~2016年。而樓市泡沫之所以如此剛性,這與地方政府、金融機(jī)構(gòu)等諸多部門的利益嚴(yán)重捆綁有關(guān),正如朱寧教授一語(yǔ)道破的那樣:China‘s Guaranteed Bubble。

  疫情以來(lái),一二月份房地產(chǎn)銷售面積同比下降40%左右,不過(guò)3月份只下降14%,銷量明顯開始走強(qiáng),而且房地產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)了正增長(zhǎng),可謂一枝獨(dú)秀。同時(shí),一季度股市也比較火爆,交易量大幅上升,基金申購(gòu)規(guī)模大幅增加。雖然上證綜指跌了9%,但在全球股市跌幅榜上算跌得最少之一,深圳創(chuàng)業(yè)板還漲了4%左右。同時(shí),3月份新增開戶人數(shù)達(dá)到190萬(wàn),接近2019年一季度的新增開戶人數(shù)。

  但看一下實(shí)體經(jīng)濟(jì),疫情以來(lái),GDP增速下降6.8%,屬于該指標(biāo)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低水平,批發(fā)零售額下降17%,住宿、餐飲下降35%,建筑業(yè)下降17%。因此,必須再次關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象了。

  2015年,央行實(shí)施了五次降準(zhǔn)、五次降息的舉措,A股在上半年就漲了近一倍,到5000多點(diǎn);隨后則是房?jī)r(jià)開始攀升,這也是中央為何要在2016年力推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、堅(jiān)決去杠桿的原因。如果說(shuō)2015年脫實(shí)向虛主要是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率下降了,金融創(chuàng)新下資本市場(chǎng)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的誘惑力更大,那么此次“疑似的脫實(shí)向虛”,則是因?yàn)橐咔橹,不僅實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體回報(bào)率大幅下降了,而且還缺乏投資機(jī)會(huì)。

  從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的環(huán)比數(shù)據(jù)看,3月份,一二三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比漲幅略有擴(kuò)大,二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比微漲。今年以來(lái),杭州、深圳的房?jī)r(jià)漲幅較大,不少豪宅出現(xiàn)瘋狂搶購(gòu)現(xiàn)象。

  來(lái)自深圳中原的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,3月新房住宅網(wǎng)簽3152套,環(huán)比上漲279.8%,網(wǎng)簽面積32.38萬(wàn)平方米,環(huán)比上漲279.9%。據(jù)媒體調(diào)查,這一波買房的主力,很多來(lái)自于一些企業(yè)主。有業(yè)內(nèi)人士透露,近期深圳房?jī)r(jià)大漲的主要原因是,企業(yè)主全款買了房之后,可以用來(lái)做抵押低息貸款。而這一套利模式與地方政府頒布的疫情期間“中小微企業(yè)貸款貼息項(xiàng)目實(shí)施辦法”有關(guān)。

  當(dāng)然,這只是某些城市的個(gè)案,不能把房?jī)r(jià)上漲的原因全部歸結(jié)為“貼息套利”。我以為還有其他兩大原因,而這兩大原因都屬于結(jié)構(gòu)性的。一是與我國(guó)人口的流向與分化有關(guān),2019年,杭州人口比上年猛增55.4萬(wàn)人,而深圳同比增加41.22萬(wàn)人,成為全國(guó)人口流入最多的兩大城市。人口的大規(guī)模流入,增加了樓市需求。

  二是與居民收入結(jié)構(gòu)的變化有關(guān),這些年來(lái),高收入階層的收入增速大幅高于其他收入階層的收入增長(zhǎng),例如,根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),2016~2019年,高收入組的人均可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)29%,而中等收入組的累計(jì)增長(zhǎng)只有19%,絕對(duì)收入和相對(duì)收入之間的差距均在擴(kuò)大。

  這僅僅是抽樣調(diào)查的結(jié)果,實(shí)際差距要大很多,例如,我估算的2018年我國(guó)居民可支配收入未納入統(tǒng)計(jì)的隱性部分總額大約有13萬(wàn)億元,其中大部分歸屬高收入階層。下圖是麥肯錫歷年發(fā)布的基于銀聯(lián)奢侈品交易數(shù)據(jù)做參考的《中國(guó)奢侈品消費(fèi)報(bào)告》,據(jù)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示,2000年中國(guó)人買走了全球1%奢侈品,2018年則買走了全球三分之一的奢侈品。

  這就是為何我不喜歡用房?jī)r(jià)收入比作為樓市估值指標(biāo)的原因,因?yàn)楣俜綌?shù)據(jù)大大低估了高收入階層的實(shí)際購(gòu)買力。那么,此次疫情,究竟會(huì)縮小收入差距,還是擴(kuò)大收入差距呢?從國(guó)內(nèi)外的過(guò)去案例看,經(jīng)濟(jì)下行時(shí)實(shí)施寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的結(jié)果,通常都會(huì)擴(kuò)大居民收入差距。

  同時(shí),如前所述,疫情期間,防控經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被放在首位,樓市的穩(wěn)定,是地方政府、開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)和房子業(yè)主的共同利益所在,因此,我的結(jié)論是,疫情讓泡沫更剛性。至于泡沫會(huì)否最終破滅,答案是:肯定的,但非理性繁榮的延續(xù)時(shí)間則是不確定的。

  寫到這里,我想,大家一定能理解4月17日的政治局會(huì)議為何再度重申“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位”。而在對(duì)策方面,今后可以通過(guò)如增加住宅用地的供給、 大量空置的辦公樓改建住宅樓等方式來(lái)實(shí)現(xiàn),可參見(jiàn)《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》中的相關(guān)內(nèi)容。

 。ㄗ髡呦抵刑┳C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

  來(lái)源:一財(cái)網(wǎng)

編輯:wangdc

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