9月14日，2024年中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)第二屆中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理論壇在首鋼園成功舉辦。論壇由北京市商務(wù)局、北京市投資促進(jìn)服務(wù)中心指導(dǎo)，全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)寫字樓分會(huì)支持，房訊網(wǎng)聯(lián)合中海商務(wù)、電子城、首創(chuàng)環(huán)保集團(tuán)、北京經(jīng)開(kāi)、中國(guó)瑞達(dá)共同主辦，以“新質(zhì)生態(tài)，新質(zhì)合作”為主題。來(lái)自全國(guó)300家主流商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理企業(yè)高管、30家科技領(lǐng)軍企業(yè)高管以及60家主流媒體參會(huì)。
高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍
高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍應(yīng)邀出席論壇并做主旨演講，他在主題為《大變局時(shí)代商業(yè)地產(chǎn)投資的機(jī)遇與挑戰(zhàn)》演講中表示，公募REITs出現(xiàn)對(duì)整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)意義非常重大，公募REITs為商辦類投資的退出指明方向。同時(shí)，公募REITs給整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)的投資一個(gè)確定性的非常清晰的預(yù)期，而且還能帶來(lái)流動(dòng)性，能解決整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)退出的痛點(diǎn)。
以下是高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍演講實(shí)錄：
很榮幸受邀參加今天的會(huì)議，有機(jī)會(huì)分享我對(duì)未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)管理的個(gè)人看法。
首先，我想回顧一下過(guò)去20年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)力是什么？我在這里頭借用三駕馬車這個(gè)概念，就是分享我對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)力，底層驅(qū)動(dòng)力的來(lái)源是什么？我覺(jué)得第一駕馬車或者是第一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是過(guò)去20年期間開(kāi)發(fā)商從這一類自有的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，從住宅或者商鋪銷售的主業(yè)能夠產(chǎn)生的收益或者說(shuō)利潤(rùn)來(lái)反哺商業(yè)地產(chǎn)持有。
那么，大家看的可能是這種現(xiàn)象是比較多的，或者是說(shuō)在全國(guó)范圍是一個(gè)比較大的行業(yè)階段性的現(xiàn)象，開(kāi)發(fā)商民企也好，國(guó)企也好，都是開(kāi)發(fā)了一片住宅之后，最后通過(guò)現(xiàn)金流，通過(guò)一些基本的銀行融資手段，把住宅賣了之后，最后發(fā)現(xiàn)可能利潤(rùn)現(xiàn)金沒(méi)賺多少，但是最后賺了一棟寫字樓或者一棟商業(yè)。那么從本質(zhì)上來(lái)看，以高流動(dòng)性的住宅產(chǎn)品得到的收益來(lái)反哺持有的商業(yè)地產(chǎn)。包括商業(yè)、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園這一類的總體的一個(gè)概念，我想這是第一個(gè)驅(qū)動(dòng)力，這是過(guò)去20年發(fā)生的一件事情。
第二個(gè)事情是什么？實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠支撐租金。實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展在過(guò)去20年甚至30年以來(lái)是非常迅速的，帶動(dòng)商業(yè)也好，企業(yè)也好，對(duì)寫字樓和商業(yè)的需求。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承租能力越來(lái)越強(qiáng)，可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)開(kāi)發(fā)商持有寫字樓或者商業(yè)，至少是能夠維持。
第三駕馬車是什么？它也可以分三個(gè)層面，就是資本市場(chǎng)上，資本市場(chǎng)上對(duì)寫字樓和商的支持，資本市場(chǎng)支持的商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展。資本市場(chǎng)我理解，通過(guò)三個(gè)層面來(lái)實(shí)現(xiàn)支持商業(yè)地產(chǎn)：首先是外資，現(xiàn)在可能大家對(duì)此可能有一些無(wú)感，但是從十幾年前開(kāi)始外資開(kāi)始進(jìn)入到中國(guó)市場(chǎng)，而且進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)大宗交易。當(dāng)時(shí)外資的主戰(zhàn)場(chǎng)是在上海，實(shí)際上進(jìn)入到上海之后，起到一個(gè)作用就是給大宗交易做了一個(gè)定價(jià)。
當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)實(shí)際上是沒(méi)有寫字樓和商業(yè)的大宗交易，有的往往國(guó)企或者政府機(jī)構(gòu)買一棟樓自用，但定價(jià)完全是不根據(jù)市場(chǎng)走的，完全是根據(jù)自身的條件批的預(yù)算這一系列的非市場(chǎng)因素定價(jià)的。但是外資進(jìn)入之后，實(shí)際上是給中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)商業(yè)物業(yè)做了一個(gè)定價(jià)，根據(jù)匯率，根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，根據(jù)美國(guó)的這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)匯率，來(lái)給中國(guó)的不同不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)，然后定價(jià)很快就傳導(dǎo)了內(nèi)資投資不動(dòng)產(chǎn)，這時(shí)候內(nèi)資的一些投資機(jī)構(gòu)看到國(guó)外是這么定價(jià)的，認(rèn)為他可以這樣定價(jià)，我也可以這樣定價(jià)。所以說(shuō)，資本市場(chǎng)通過(guò)影響不動(dòng)產(chǎn)是通過(guò)外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，有了外資的一個(gè)定價(jià)之后，內(nèi)資的一些投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始逐步對(duì)一些商業(yè)物業(yè)進(jìn)行一些投資，進(jìn)行一些融資，這是第一層。第二層，大家知道貨幣供應(yīng)首先影響到資本市場(chǎng)間接的影響到不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的，這是第二個(gè)層面。還有一種金融資本依靠評(píng)估值來(lái)給不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，定價(jià)的邏輯是什么？大概10年前，就是簡(jiǎn)單的一個(gè)評(píng)估值，當(dāng)時(shí)評(píng)估是比較粗放的，離市場(chǎng)化比較遠(yuǎn)，用的邏輯更多是所謂的市場(chǎng)比較法，但市場(chǎng)比較法是經(jīng)不住市場(chǎng)考驗(yàn)的。遺憾的是過(guò)去20年很多對(duì)動(dòng)產(chǎn)定價(jià)都是通過(guò)評(píng)估來(lái)定價(jià)，來(lái)確定融資成本，這一系列的金融工具的底層是評(píng)估值，但現(xiàn)在變了，所以說(shuō)總結(jié)出來(lái)剛才我提到了所謂的三駕馬車，就是從企業(yè)自身情況，開(kāi)發(fā)商自己的情況，然后從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，再?gòu)馁Y本市場(chǎng)層面，實(shí)際上是這三駕馬車在推動(dòng)著或者說(shuō)支撐著過(guò)去20年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，這三駕馬車自己內(nèi)部實(shí)際上是有一定的內(nèi)在的聯(lián)系的。
舉個(gè)例子，比如說(shuō)一個(gè)開(kāi)發(fā)商開(kāi)完了住宅之后留一點(diǎn)現(xiàn)金，最后發(fā)現(xiàn)持有了一棟樓，然后通過(guò)這棟樓有一部分租金，然后又依據(jù)租金到了銀行貸了一筆錢出來(lái)，所以說(shuō)這一個(gè)簡(jiǎn)單的具象的過(guò)程，實(shí)際上就是把這三輛馬車串聯(lián)起來(lái)了，這三駕馬車之間有一定的因果關(guān)系，有一些邏輯關(guān)系，這是過(guò)去20年的情況。大家發(fā)現(xiàn)沒(méi)有，三駕里馬車跟運(yùn)營(yíng)沒(méi)關(guān)系，今天大會(huì)的主旨就是商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)簡(jiǎn)單的說(shuō)就是過(guò)去的20年，大家并不注重運(yùn)營(yíng)，因?yàn)橛辛巳{馬車之后就發(fā)現(xiàn)可以賺錢了，不需要做一個(gè)精耕細(xì)作，不需要做精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，也能玩得轉(zhuǎn)，但這是過(guò)去20年發(fā)生的事情，已經(jīng)是過(guò)去時(shí)翻篇了�，F(xiàn)在已經(jīng)不是這個(gè)情況了，現(xiàn)在是什么情況我們可以回顧一下。
現(xiàn)在看看三駕馬車是什么狀態(tài)？現(xiàn)在開(kāi)發(fā)商百?gòu)?qiáng)企業(yè)上市公司的銷售額和利潤(rùn)額在逐年的下降，也就是說(shuō)第一駕馬車的邏輯已經(jīng)不成立了，開(kāi)發(fā)商沒(méi)有能力再反哺商業(yè)地產(chǎn)的持有了，第一駕馬車已經(jīng)退下了。第二駕馬車是什么？就是租金的走低，我想今天在座的各位可能是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)管理的同人比較多？這一點(diǎn)大家感觸比我要深，也就是說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承租能力在下降，那么第二駕馬車也慢下來(lái)了。那么第三架馬車是什么？就是資本市場(chǎng)，外資在撤離，那么定價(jià)的初始定價(jià)錨也都不在了，這時(shí)候從資本市場(chǎng)上又有一個(gè)新的東西出來(lái)，就是公募REITs的快速發(fā)展，在一定程度上支持了現(xiàn)在的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資和持有。但是公募REITs剛剛開(kāi)始，未來(lái)是一個(gè)非常好的金融工具，也是一個(gè)非常好的模式，現(xiàn)在只是一個(gè)開(kāi)始，而且這里面會(huì)涉及到公募REITs的估值邏輯。
公募REITs估值邏輯來(lái)自于兩個(gè)層面，一個(gè)是現(xiàn)在資產(chǎn)的現(xiàn)金流，北京的寫字樓市場(chǎng)出租率在降低，租金在下降，這種情況下實(shí)際上就是讓公募REITs來(lái)支持這種商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，在這個(gè)階段是有一些難度的。公募REITs如果從資本市場(chǎng)上支持商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展，第二個(gè)估值邏輯就是剩余年限，剩余土地年限大家有沒(méi)有就是一個(gè)直觀的感覺(jué)，投資領(lǐng)域普遍存在一個(gè)土地年限的問(wèn)題。
回到剛才說(shuō)的我講的一個(gè)事實(shí)，那么我們?cè)谶@種情況下，我們有沒(méi)有一些什么投資機(jī)會(huì)，我想還是有�，F(xiàn)在投資機(jī)會(huì)是什么？
從投資角度來(lái)說(shuō)，未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)的投資的機(jī)會(huì)是什么？一個(gè)是存量市場(chǎng)，首先當(dāng)前的狀況是房屋和土地價(jià)值倒掛，這樣就給存量資產(chǎn)帶來(lái)一些投資機(jī)會(huì)，因?yàn)橥恋亻_(kāi)發(fā)成本具有極強(qiáng)的一個(gè)滯后性。
現(xiàn)在大家能夠看到的現(xiàn)象，尤其是在一線城市的中遠(yuǎn)郊出現(xiàn)一種情況地價(jià)比房?jī)r(jià)要貴，因?yàn)榈貎r(jià)來(lái)源于最開(kāi)始政府土地開(kāi)發(fā)的融資，核心是拆遷成本是有可能3年甚至5年之前拆遷拆下拆出來(lái)的地，那時(shí)候的拆遷成本是非常高的，因?yàn)橛袆傂猿杀驹谀琼斨�，所以說(shuō)地價(jià)降不下來(lái)，但是反過(guò)來(lái)看周圍的房?jī)r(jià)，有可能會(huì)降到地價(jià)以下，這是實(shí)際發(fā)生的情況。尤其是如果從不良資產(chǎn)這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)是更便宜的，那么這樣的話反而能看到現(xiàn)在如果要投資于存量地產(chǎn)，有可能就有這個(gè)機(jī)會(huì)。
二是不良資產(chǎn)，一個(gè)就是剛才提到的土地和房?jī)r(jià)倒掛，第二個(gè)就是說(shuō)具體到真正的操作層面，不良資產(chǎn)不等于便宜的資產(chǎn)，也不等于好的投資機(jī)會(huì)，原因是它資產(chǎn)之所以成為不良肯定有原因，有債務(wù)問(wèn)題，有運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，有最初定位的問(wèn)題或者是諸如此類。必須經(jīng)過(guò)債務(wù)人債權(quán)人投資人多方博弈下，投資人有一個(gè)充分良好的解決方案，這樣才能把不良資產(chǎn)變廢為寶，這是一個(gè)投資機(jī)會(huì)，但是投資的過(guò)程可能是比較復(fù)雜比較痛苦的。
第三個(gè)機(jī)會(huì)是什么？剛才也提到了，公募REITs出現(xiàn)對(duì)整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)意義非常重大，公募REITs為商辦類投資的退出指明方向。因?yàn)橐郧俺钟胁粍?dòng)產(chǎn)，只要有租金，有評(píng)估值，在資產(chǎn)負(fù)債表上好看，然后拿出去。終極目標(biāo)是什么？絕對(duì)不是說(shuō)長(zhǎng)期持有，肯定是要評(píng)估一下資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上能夠多少的變現(xiàn)，有多少的流動(dòng)性。
在公募REITs是出現(xiàn)之前這個(gè)問(wèn)題是回答不了的，但是現(xiàn)在公募REITs出來(lái)之后，這個(gè)問(wèn)題就能得到一個(gè)真正的解決，因?yàn)樗且粋�(gè)權(quán)益型的投資，不是說(shuō)靠主體信用。剛才說(shuō)提到了評(píng)估，評(píng)估在一定程度上是虛高的，而且?jiàn)A雜在主體信用這個(gè)概念才能產(chǎn)生這么一個(gè)所謂的評(píng)估值。因?yàn)橹氨确秸f(shuō)也經(jīng)常出現(xiàn)的情況是，如果一個(gè)3A主體拿一個(gè)很爛的資產(chǎn)就能融到一大筆錢，在那種情況下是有主體信用夾雜在里面。但是現(xiàn)在主體信用到底值不值錢，是一個(gè)什么成色？現(xiàn)在大家可能都已經(jīng)清楚了，是像恒大這種也曾經(jīng)是一個(gè)3A的評(píng)級(jí)。但現(xiàn)在有了公募REITs，就能讓資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)脫離主體，信用完全是看資產(chǎn)的本身，再加上一個(gè)運(yùn)營(yíng)管理人的能力，這時(shí)候運(yùn)營(yíng)這個(gè)要素就要體現(xiàn)出來(lái)了，這是公募REITs的意義。
另外，公募REITs給整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)的投資一個(gè)確定性的非常清晰的預(yù)期，而且還能帶來(lái)流動(dòng)性，能解決整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)退出的一個(gè)痛點(diǎn)，這是我看到的未來(lái)的可能的一個(gè)投資機(jī)會(huì)，主要是存量。
那么，第四點(diǎn)我想分享一下，未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的新的三駕馬車是什么？剛才說(shuō)了過(guò)去有三駕馬車，他們速度已經(jīng)降下來(lái)了，馬已經(jīng)累了。那么未來(lái)新的三駕馬車是什么？商業(yè)地產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)力會(huì)是什么？首先我認(rèn)為是新質(zhì)生產(chǎn)力，也是咱們今天論壇的一個(gè)主題：新質(zhì)生態(tài)，新質(zhì)會(huì)長(zhǎng)。其實(shí)生產(chǎn)力是什么？從我們自己的項(xiàng)目的招商情況來(lái)看，在一定程度上也能體現(xiàn)出來(lái)，近半年有這樣一類比如說(shuō)大模型，AI人工智能企業(yè)開(kāi)始扎堆出現(xiàn)，也在我們的項(xiàng)目里有真正的一個(gè)簽約租賃，能夠看出一個(gè)苗頭，在市場(chǎng)上新質(zhì)生產(chǎn)力是一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，已經(jīng)不是概念了，已經(jīng)開(kāi)始有真正的這種企業(yè)浮現(xiàn)出來(lái)了，而且有實(shí)實(shí)在在的租賃成交。
所以說(shuō)，新質(zhì)生產(chǎn)力確實(shí)是未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)可能是商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的新三駕馬車之一。新質(zhì)生產(chǎn)力有了實(shí)際的在市場(chǎng)上出現(xiàn)的跡象，有了租賃，而且有實(shí)實(shí)在在的應(yīng)用，可能就是未來(lái)的寫字樓市場(chǎng)的一個(gè)支撐力和支撐點(diǎn)，這是第一架新馬車。
第二架新馬車就是低利率環(huán)境，低利率環(huán)境在一定程度上能夠提高不動(dòng)產(chǎn)的估值，因?yàn)橥顿Y倍數(shù)就是說(shuō)或者簡(jiǎn)單說(shuō)PE倍數(shù)可以得到提高，那么這種情況下就會(huì)讓整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)會(huì)能夠取得一些增量的資金投入。改造也好運(yùn)營(yíng)也好有了資金的支持，商業(yè)地產(chǎn)肯定會(huì)有一個(gè)新的發(fā)展空間。
第三個(gè)新馬車就是精細(xì)化管理。剛才提到，老的三駕馬車場(chǎng)景下，實(shí)際上你會(huì)發(fā)現(xiàn)沒(méi)有運(yùn)營(yíng)啥事，粗放的運(yùn)營(yíng)也能實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的一個(gè)持有和發(fā)展，甚至說(shuō)融資退出。這是因?yàn)橹按蠹也恢匾暽虡I(yè)運(yùn)營(yíng)，但是現(xiàn)在必須要重視商業(yè)運(yùn)營(yíng)了，我想也是組委會(huì)組織今天論壇的目的之一。在新形勢(shì)下大家必須做精細(xì)化管理，精耕細(xì)作，資產(chǎn)的溢價(jià)才能做出來(lái)，因?yàn)楝F(xiàn)在我們做的這種大宗交易比較多，能夠看到很多所謂的賣方，包括我們自己也是賣方，更多的主推的是項(xiàng)目自身的形象、品牌、區(qū)位。
但是，未來(lái)大家可能只看現(xiàn)金流，看現(xiàn)金流好壞，看現(xiàn)金流高低來(lái)給做項(xiàng)目估值，這就需要精細(xì)化管理，而且不是說(shuō)你賣出的前一年的現(xiàn)金流的管理，而是整個(gè)是生命周期的先進(jìn)管理，這就要一個(gè)非常精細(xì)化的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理管理。當(dāng)然我們同樣面臨著一些挑戰(zhàn)，首先人口紅利要素，紅利已經(jīng)消失了，另外新質(zhì)生產(chǎn)力可能需要一段時(shí)間，一個(gè)周期才能傳導(dǎo)到商業(yè)地產(chǎn)上。
第三點(diǎn)我想強(qiáng)調(diào)一下，土地年限對(duì)公募REITs對(duì)未來(lái)的不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)影響巨大，因?yàn)楝F(xiàn)在存量市場(chǎng)值得做投資的往往是城市的核心地段。如果是城市的核心地段，那么土地出讓年限肯定更早，那么剩余的年限會(huì)更短。現(xiàn)在北京已經(jīng)有低于10年的核心地段的資產(chǎn)出來(lái)了，但這種資產(chǎn)因?yàn)槟晗薅�，估值低，�?dǎo)致沒(méi)法做持續(xù)的投資，這是影響現(xiàn)在和未來(lái)的商業(yè)地產(chǎn)的一個(gè)最大的痛點(diǎn)。很多資產(chǎn)很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，因?yàn)槟晗迒?wèn)題已經(jīng)變成不良資產(chǎn)了，現(xiàn)在有未來(lái)還會(huì)有。所以我想在這里呼吁一下，希望國(guó)家能夠盡快出臺(tái)相關(guān)政策解決土地年限問(wèn)題。其次現(xiàn)在存量市場(chǎng)特別大，主要就是各個(gè)二線城市、三線城市存量是比較大的，由于土地供給不像北京、上海這么有節(jié)制，因此需要我們從運(yùn)營(yíng)管理角度有一個(gè)創(chuàng)新的業(yè)態(tài)去消化存量。
我的分享就到此結(jié)束，謝謝大家。
