近幾年，受整體經(jīng)濟/疫情/辦公市場供應，以及海外資金成本影響，上海辦公大宗市場出現(xiàn)出租率下滑、價格預期下調等，大宗交易氛圍趨于平淡。但是不是這樣意味著上海的寫字樓都不具備投資價值？其實不然。

　　我們先對一個上海的辦公案例進行定量分析。

　　假定以一棟前幾年市場高點年購入的市中心寫字樓為例，購入后平均租金10元，之前售價6.5萬元/㎡，Cap rate約4.37%。該項目到了現(xiàn)在，平均租金跌幅為15%，當單價下降15%時則對Cap rate沒有實質影響；當單價下降25%時，Cap rate提升至4.96%（只略低于目前市場投資者回報要求）；當單價下降35%時，Cap rate由4.37%提升至5.72%，該收益率已經(jīng)超過投資者回報要求，具備極大投資潛力吸引投資者。

　　當然，考慮出租率的下跌，投資人對Cap rate將會提出更高要求，考慮CBD/DBD的中期出租率下跌幅度在10%左右，所以籠統(tǒng)總結，調整幅度在27-35%之間的具備立刻短期無猶豫的投資價值，這部分資產(chǎn)是準備抄底機構的投資關注重點，而調整幅度在15-27%之間的則具備中長期投資價值。

　　以上典型案例說明，若調整幅度在合適范圍內，其投資價值甚至可能比熱門但價格一般的長租公寓/產(chǎn)業(yè)園的投資價值更大。

　　而當我們將目光移回整個市場，目前上海辦公大宗市場實際調整情況如何？對于上海辦公大宗，目前是不是市場的底部？到底調整到什么程度會是投資機會？

　　市場上辦公樓業(yè)主以及各類投資人都非常關心以上問題，戴德梁行資本市場部對此進行了專門分析研究。

　　根據(jù)戴德梁行資本市場部統(tǒng)計，目前市場在售的上海約300棟寫字樓中，調整幅度分布如下圖：

　　由上圖可分析可得，調整10%以內（包括不調整項目）的占在售300余棟項目的10%，調整10%-20%的占比80%，即大多數(shù)項目依然在業(yè)主之前報價的八折以上；調整20%-30%的占比7%，而價格區(qū)間在6.5折-7折之間的總占比僅3%，其中位于流動性比較強的CBD/DBD區(qū)域的約占一半（1.5%），在上海僅5個項目左右，屬于市場偶然極端現(xiàn)象。

　　鑒于以上數(shù)據(jù)以及總體分析，媒體博眼球的境外基金6.5折拋售辦公樓屬于非典型偶然現(xiàn)象，我們認為七折以下的現(xiàn)象不可能成為普遍現(xiàn)象，主要原因如下：

　　上海作為中國的國際經(jīng)濟中心、國際金融中心、國際貿易中心和國際航運中心，每一個“中心”背后都體現(xiàn)了國家層面對上海的大力支持，使得各類資源要素，尤其是資金流向上海聚集。在穩(wěn)中求進的貨幣基本面下，資管相對簡單，收益穩(wěn)定的辦公樓仍廣受投資者青睞。

　　上海作為全國大宗成交最活躍的市場，良好的流動性一直是吸引力之一。部分資產(chǎn)價格下跌是逐步擠出往年巔峰時期泡沫的過程。

　　2023年2季度，上海甲級辦公樓市場租金僅小幅下跌（0.85%環(huán)比），凈吸納尤其是核心商圈凈吸納量增長回正，優(yōu)于過去兩個季度，受制于供應量激增的壓力將在未來逐步釋放。結合中國實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)8月觸底特征明顯，總體底部特征形成，目前就看L型的底部長度。

　　近年來實力自用買家成為寫字樓的生力軍，2023年上半年自用買家成交比例超過四成。而短期租金回報只是收購決策中考量的因素之一，企業(yè)形象，資產(chǎn)配置及產(chǎn)業(yè)集聚的吸引綜合因素下， 上海部分濱江以及新興DBD辦公估值體系相對獨立，甚至有的屢創(chuàng)高單價。

　　自2007年至今，目前的貸款利率為17年來最低水平，目前在4.2%基礎上，信用較好的投資機構或國企甚至可以到3.8%以下，這對于投資端有積極深遠作用：

　　這對于資產(chǎn)持有期間還本付息壓力大大減小，融資成本降低。利息成本的降低有助于獲得正向現(xiàn)金流，有利于真正實現(xiàn)融資杠桿的作用，提高整個投資周期的回報率。

　　之前辦公樓的凈回報率低于貸款利率，而在目前凈回報率大于貸款利率的情況下，杠桿作用明顯。

　　隨著利率的低位以及繼續(xù)下行趨勢，會降低無風險收益率，更大范圍的投資者對資本化率的期望也會在動態(tài)中逐步回調。

　　至于與海外投資者緊密相關的海外資金成本，雖然已經(jīng)在高位，也很難說已經(jīng)在最高點，但是中期降息趨勢是明顯的，這個也會帶動預期的中長期融資成本下降。

　　一旦寫字樓價格跌幅大幅度調整降為七折以下，對于銀行貸款也會有系統(tǒng)性風險，在強調金融安全的環(huán)境下這個很難想象。其實有的大調整樓盤也是由于銀行貸款快要到期的原因，但是目前上海相比北京，寫字樓進入法拍的比例更低，原因就是往往在市場階段就被接盤消化掉了。

　　另一方面，七折價格倒算出來的商辦樓板價甚至會低于拆遷成本，在這類情況下，一些區(qū)屬企業(yè)就會出動進行回購等動作，之前上海陸家嘴集團收購浦項廣場就是一例。

    投資市場總是需要獨立地判斷，2018、2019投資寫字樓時很好預測，也很容易拿到資金投資，今時今日，獨立地思考并基于調整幅度定量考慮的寫字樓投資者或許能成為三年后的大宗交易基金業(yè)內的投資明星。

來 源：戴德梁行資本市場  

    編 輯：liuy