9月14日，2024年中國國際服務貿易交易會第二屆中國商業(yè)地產運營管理論壇在首鋼園成功舉辦。論壇由北京市商務局、北京市投資促進服務中心指導，全聯房地產商會寫字樓分會支持，房訊網聯合中海商務、電子城、首創(chuàng)環(huán)保集團、北京經開、中國瑞達共同主辦，以“新質生態(tài)，新質合作”為主題。來自全國300家主流商業(yè)地產運營管理企業(yè)高管、30家科技領軍企業(yè)高管以及60家主流媒體參會。

高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍

　　高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍應邀出席論壇并做主旨演講，他在主題為《大變局時代商業(yè)地產投資的機遇與挑戰(zhàn)》演講中表示，公募REITs出現對整個商業(yè)地產市場意義非常重大，公募REITs為商辦類投資的退出指明方向。同時，公募REITs給整個商業(yè)地產的投資一個確定性的非常清晰的預期，而且還能帶來流動性，能解決整個商業(yè)地產投資運營退出的痛點。

　　以下是高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍演講實錄：

　　很榮幸受邀參加今天的會議，有機會分享我對未來商業(yè)地產投資運營管理的個人看法。

　　首先，我想回顧一下過去20年中國商業(yè)地產發(fā)展的內在的驅動力是什么？我在這里頭借用三駕馬車這個概念，就是分享我對商業(yè)地產的驅動力，底層驅動力的來源是什么？我覺得第一駕馬車或者是第一個驅動力是過去20年期間開發(fā)商從這一類自有的開發(fā)項目，從住宅或者商鋪銷售的主業(yè)能夠產生的收益或者說利潤來反哺商業(yè)地產持有。

　　那么，大家看的可能是這種現象是比較多的，或者是說在全國范圍是一個比較大的行業(yè)階段性的現象，開發(fā)商民企也好，國企也好，都是開發(fā)了一片住宅之后，最后通過現金流，通過一些基本的銀行融資手段，把住宅賣了之后，最后發(fā)現可能利潤現金沒賺多少，但是最后賺了一棟寫字樓或者一棟商業(yè)。那么從本質上來看，以高流動性的住宅產品得到的收益來反哺持有的商業(yè)地產。包括商業(yè)、寫字樓、產業(yè)園這一類的總體的一個概念，我想這是第一個驅動力，這是過去20年發(fā)生的一件事情。

　　第二個事情是什么？實體經濟發(fā)展能夠支撐租金。實體經濟發(fā)展在過去20年甚至30年以來是非常迅速的，帶動商業(yè)也好，企業(yè)也好，對寫字樓和商業(yè)的需求。實體經濟的承租能力越來越強，可以實現一個開發(fā)商持有寫字樓或者商業(yè)，至少是能夠維持。

　　第三駕馬車是什么？它也可以分三個層面，就是資本市場上，資本市場上對寫字樓和商的支持，資本市場支持的商業(yè)地產的發(fā)展。資本市場我理解，通過三個層面來實現支持商業(yè)地產：首先是外資，現在可能大家對此可能有一些無感，但是從十幾年前開始外資開始進入到中國市場，而且進入商業(yè)地產大宗交易。當時外資的主戰(zhàn)場是在上海，實際上進入到上海之后，起到一個作用就是給大宗交易做了一個定價。

　　當時國內實際上是沒有寫字樓和商業(yè)的大宗交易，有的往往國企或者政府機構買一棟樓自用，但定價完全是不根據市場走的，完全是根據自身的條件批的預算這一系列的非市場因素定價的。但是外資進入之后，實際上是給中國不動產商業(yè)物業(yè)做了一個定價，根據匯率，根據國際資本市場的流動性，根據美國的這種無風險匯率，來給中國的不同不動產定價，然后定價很快就傳導了內資投資不動產，這時候內資的一些投資機構看到國外是這么定價的，認為他可以這樣定價，我也可以這樣定價。所以說，資本市場通過影響不動產是通過外資進入中國市場來實現的，有了外資的一個定價之后，內資的一些投資機構開始逐步對一些商業(yè)物業(yè)進行一些投資，進行一些融資，這是第一層。第二層，大家知道貨幣供應首先影響到資本市場間接的影響到不動產市場的，這是第二個層面。還有一種金融資本依靠評估值來給不動產進行定價，定價的邏輯是什么？大概10年前，就是簡單的一個評估值，當時評估是比較粗放的，離市場化比較遠，用的邏輯更多是所謂的市場比較法，但市場比較法是經不住市場考驗的。遺憾的是過去20年很多對動產定價都是通過評估來定價，來確定融資成本，這一系列的金融工具的底層是評估值，但現在變了，所以說總結出來剛才我提到了所謂的三駕馬車，就是從企業(yè)自身情況，開發(fā)商自己的情況，然后從實體經濟層面，再從資本市場層面，實際上是這三駕馬車在推動著或者說支撐著過去20年中國商業(yè)地產的發(fā)展，這三駕馬車自己內部實際上是有一定的內在的聯系的。

　　舉個例子，比如說一個開發(fā)商開完了住宅之后留一點現金，最后發(fā)現持有了一棟樓，然后通過這棟樓有一部分租金，然后又依據租金到了銀行貸了一筆錢出來，所以說這一個簡單的具象的過程，實際上就是把這三輛馬車串聯起來了，這三駕馬車之間有一定的因果關系，有一些邏輯關系，這是過去20年的情況。大家發(fā)現沒有，三駕里馬車跟運營沒關系，今天大會的主旨就是商業(yè)地產的運營簡單的說就是過去的20年，大家并不注重運營，因為有了三駕馬車之后就發(fā)現可以賺錢了，不需要做一個精耕細作，不需要做精細化運營，也能玩得轉，但這是過去20年發(fā)生的事情，已經是過去時翻篇了�，F在已經不是這個情況了，現在是什么情況我們可以回顧一下。

　　現在看看三駕馬車是什么狀態(tài)？現在開發(fā)商百強企業(yè)上市公司的銷售額和利潤額在逐年的下降，也就是說第一駕馬車的邏輯已經不成立了，開發(fā)商沒有能力再反哺商業(yè)地產的持有了，第一駕馬車已經退下了。第二駕馬車是什么？就是租金的走低，我想今天在座的各位可能是資產運營資產管理的同人比較多？這一點大家感觸比我要深，也就是說實體經濟的承租能力在下降，那么第二駕馬車也慢下來了。那么第三架馬車是什么？就是資本市場，外資在撤離，那么定價的初始定價錨也都不在了，這時候從資本市場上又有一個新的東西出來，就是公募REITs的快速發(fā)展，在一定程度上支持了現在的商業(yè)不動產的投資和持有。但是公募REITs剛剛開始，未來是一個非常好的金融工具，也是一個非常好的模式，現在只是一個開始，而且這里面會涉及到公募REITs的估值邏輯。

　　公募REITs估值邏輯來自于兩個層面，一個是現在資產的現金流，北京的寫字樓市場出租率在降低，租金在下降，這種情況下實際上就是讓公募REITs來支持這種商業(yè)地產的發(fā)展，在這個階段是有一些難度的。公募REITs如果從資本市場上支持商業(yè)地產發(fā)展，第二個估值邏輯就是剩余年限，剩余土地年限大家有沒有就是一個直觀的感覺，投資領域普遍存在一個土地年限的問題。

　　回到剛才說的我講的一個事實，那么我們在這種情況下，我們有沒有一些什么投資機會，我想還是有�，F在投資機會是什么？

　　從投資角度來說，未來商業(yè)地產的投資的機會是什么？一個是存量市場，首先當前的狀況是房屋和土地價值倒掛，這樣就給存量資產帶來一些投資機會，因為土地開發(fā)成本具有極強的一個滯后性。

　　現在大家能夠看到的現象，尤其是在一線城市的中遠郊出現一種情況地價比房價要貴，因為地價來源于最開始政府土地開發(fā)的融資，核心是拆遷成本是有可能3年甚至5年之前拆遷拆下拆出來的地，那時候的拆遷成本是非常高的，因為有剛性成本在那頂著，所以說地價降不下來，但是反過來看周圍的房價，有可能會降到地價以下，這是實際發(fā)生的情況。尤其是如果從不良資產這個角度來說，你會發(fā)現房價是更便宜的，那么這樣的話反而能看到現在如果要投資于存量地產，有可能就有這個機會。

　　二是不良資產，一個就是剛才提到的土地和房價倒掛，第二個就是說具體到真正的操作層面，不良資產不等于便宜的資產，也不等于好的投資機會，原因是它資產之所以成為不良肯定有原因，有債務問題，有運營問題，有最初定位的問題或者是諸如此類。必須經過債務人債權人投資人多方博弈下，投資人有一個充分良好的解決方案，這樣才能把不良資產變廢為寶，這是一個投資機會，但是投資的過程可能是比較復雜比較痛苦的。

　　第三個機會是什么？剛才也提到了，公募REITs出現對整個商業(yè)地產市場意義非常重大，公募REITs為商辦類投資的退出指明方向。因為以前持有不動產，只要有租金，有評估值，在資產負債表上好看，然后拿出去。終極目標是什么？絕對不是說長期持有，肯定是要評估一下資產在資本市場上能夠多少的變現，有多少的流動性。

　　在公募REITs是出現之前這個問題是回答不了的，但是現在公募REITs出來之后，這個問題就能得到一個真正的解決，因為它是一個權益型的投資，不是說靠主體信用。剛才說提到了評估，評估在一定程度上是虛高的，而且夾雜在主體信用這個概念才能產生這么一個所謂的評估值。因為之前比方說也經常出現的情況是，如果一個3A主體拿一個很爛的資產就能融到一大筆錢，在那種情況下是有主體信用夾雜在里面。但是現在主體信用到底值不值錢，是一個什么成色？現在大家可能都已經清楚了，是像恒大這種也曾經是一個3A的評級。但現在有了公募REITs，就能讓資本市場對資產的定價脫離主體，信用完全是看資產的本身，再加上一個運營管理人的能力，這時候運營這個要素就要體現出來了，這是公募REITs的意義。

　　另外，公募REITs給整個商業(yè)地產的投資一個確定性的非常清晰的預期，而且還能帶來流動性，能解決整個商業(yè)地產投資運營退出的一個痛點，這是我看到的未來的可能的一個投資機會，主要是存量。

　　那么，第四點我想分享一下，未來商業(yè)地產發(fā)展的新的三駕馬車是什么？剛才說了過去有三駕馬車，他們速度已經降下來了，馬已經累了。那么未來新的三駕馬車是什么？商業(yè)地產的驅動力會是什么？首先我認為是新質生產力，也是咱們今天論壇的一個主題：新質生態(tài)，新質會長。其實生產力是什么？從我們自己的項目的招商情況來看，在一定程度上也能體現出來，近半年有這樣一類比如說大模型，AI人工智能企業(yè)開始扎堆出現，也在我們的項目里有真正的一個簽約租賃，能夠看出一個苗頭，在市場上新質生產力是一個新的經濟增長點，已經不是概念了，已經開始有真正的這種企業(yè)浮現出來了，而且有實實在在的租賃成交。

　　所以說，新質生產力確實是未來的經濟增長點，未來可能是商業(yè)地產發(fā)展的新三駕馬車之一。新質生產力有了實際的在市場上出現的跡象，有了租賃，而且有實實在在的應用，可能就是未來的寫字樓市場的一個支撐力和支撐點，這是第一架新馬車。

　　第二架新馬車就是低利率環(huán)境，低利率環(huán)境在一定程度上能夠提高不動產的估值，因為投資倍數就是說或者簡單說PE倍數可以得到提高，那么這種情況下就會讓整個商業(yè)地產會能夠取得一些增量的資金投入。改造也好運營也好有了資金的支持，商業(yè)地產肯定會有一個新的發(fā)展空間。

　　第三個新馬車就是精細化管理。剛才提到，老的三駕馬車場景下，實際上你會發(fā)現沒有運營啥事，粗放的運營也能實現商業(yè)地產的一個持有和發(fā)展，甚至說融資退出。這是因為之前大家不重視商業(yè)運營，但是現在必須要重視商業(yè)運營了，我想也是組委會組織今天論壇的目的之一。在新形勢下大家必須做精細化管理，精耕細作，資產的溢價才能做出來，因為現在我們做的這種大宗交易比較多，能夠看到很多所謂的賣方，包括我們自己也是賣方，更多的主推的是項目自身的形象、品牌、區(qū)位。

　　但是，未來大家可能只看現金流，看現金流好壞，看現金流高低來給做項目估值，這就需要精細化管理，而且不是說你賣出的前一年的現金流的管理，而是整個是生命周期的先進管理，這就要一個非常精細化的資產運營和資產管理管理。當然我們同樣面臨著一些挑戰(zhàn)，首先人口紅利要素，紅利已經消失了，另外新質生產力可能需要一段時間，一個周期才能傳導到商業(yè)地產上。

　　第三點我想強調一下，土地年限對公募REITs對未來的不動產定價影響巨大，因為現在存量市場值得做投資的往往是城市的核心地段。如果是城市的核心地段，那么土地出讓年限肯定更早，那么剩余的年限會更短。現在北京已經有低于10年的核心地段的資產出來了，但這種資產因為年限短，估值低，導致沒法做持續(xù)的投資，這是影響現在和未來的商業(yè)地產的一個最大的痛點。很多資產很優(yōu)質的資產，因為年限問題已經變成不良資產了，現在有未來還會有。所以我想在這里呼吁一下，希望國家能夠盡快出臺相關政策解決土地年限問題。其次現在存量市場特別大，主要就是各個二線城市、三線城市存量是比較大的，由于土地供給不像北京、上海這么有節(jié)制，因此需要我們從運營管理角度有一個創(chuàng)新的業(yè)態(tài)去消化存量。

　　我的分享就到此結束，謝謝大家。