9月14日，2024年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會第二屆中國商業(yè)地產(chǎn)運營管理論壇在首鋼園成功舉辦。論壇由北京市商務(wù)局、北京市投資促進(jìn)服務(wù)中心指導(dǎo)，全聯(lián)房地產(chǎn)商會寫字樓分會支持，房訊網(wǎng)聯(lián)合中海商務(wù)、電子城、首創(chuàng)環(huán)保集團(tuán)、北京經(jīng)開、中國瑞達(dá)共同主辦，以“新質(zhì)生態(tài)，新質(zhì)合作”為主題。來自全國300家主流商業(yè)地產(chǎn)運營管理企業(yè)高管、30家科技領(lǐng)軍企業(yè)高管以及60家主流媒體參會。

高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍

　　高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍應(yīng)邀出席論壇并做主旨演講，他在主題為《大變局時代商業(yè)地產(chǎn)投資的機(jī)遇與挑戰(zhàn)》演講中表示，公募REITs出現(xiàn)對整個商業(yè)地產(chǎn)市場意義非常重大，公募REITs為商辦類投資的退出指明方向。同時，公募REITs給整個商業(yè)地產(chǎn)的投資一個確定性的非常清晰的預(yù)期，而且還能帶來流動性，能解決整個商業(yè)地產(chǎn)投資運營退出的痛點。

　　以下是高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍演講實錄：

　　很榮幸受邀參加今天的會議，有機(jī)會分享我對未來商業(yè)地產(chǎn)投資運營管理的個人看法。

　　首先，我想回顧一下過去20年中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的內(nèi)在的驅(qū)動力是什么？我在這里頭借用三駕馬車這個概念，就是分享我對商業(yè)地產(chǎn)的驅(qū)動力，底層驅(qū)動力的來源是什么？我覺得第一駕馬車或者是第一個驅(qū)動力是過去20年期間開發(fā)商從這一類自有的開發(fā)項目，從住宅或者商鋪銷售的主業(yè)能夠產(chǎn)生的收益或者說利潤來反哺商業(yè)地產(chǎn)持有。

　　那么，大家看的可能是這種現(xiàn)象是比較多的，或者是說在全國范圍是一個比較大的行業(yè)階段性的現(xiàn)象，開發(fā)商民企也好，國企也好，都是開發(fā)了一片住宅之后，最后通過現(xiàn)金流，通過一些基本的銀行融資手段，把住宅賣了之后，最后發(fā)現(xiàn)可能利潤現(xiàn)金沒賺多少，但是最后賺了一棟寫字樓或者一棟商業(yè)。那么從本質(zhì)上來看，以高流動性的住宅產(chǎn)品得到的收益來反哺持有的商業(yè)地產(chǎn)。包括商業(yè)、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園這一類的總體的一個概念，我想這是第一個驅(qū)動力，這是過去20年發(fā)生的一件事情。

　　第二個事情是什么？實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠支撐租金。實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展在過去20年甚至30年以來是非常迅速的，帶動商業(yè)也好，企業(yè)也好，對寫字樓和商業(yè)的需求。實體經(jīng)濟(jì)的承租能力越來越強(qiáng)，可以實現(xiàn)一個開發(fā)商持有寫字樓或者商業(yè)，至少是能夠維持。

　　第三駕馬車是什么？它也可以分三個層面，就是資本市場上，資本市場上對寫字樓和商的支持，資本市場支持的商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展。資本市場我理解，通過三個層面來實現(xiàn)支持商業(yè)地產(chǎn)：首先是外資，現(xiàn)在可能大家對此可能有一些無感，但是從十幾年前開始外資開始進(jìn)入到中國市場，而且進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)大宗交易。當(dāng)時外資的主戰(zhàn)場是在上海，實際上進(jìn)入到上海之后，起到一個作用就是給大宗交易做了一個定價。

　　當(dāng)時國內(nèi)實際上是沒有寫字樓和商業(yè)的大宗交易，有的往往國企或者政府機(jī)構(gòu)買一棟樓自用，但定價完全是不根據(jù)市場走的，完全是根據(jù)自身的條件批的預(yù)算這一系列的非市場因素定價的。但是外資進(jìn)入之后，實際上是給中國不動產(chǎn)商業(yè)物業(yè)做了一個定價，根據(jù)匯率，根據(jù)國際資本市場的流動性，根據(jù)美國的這種無風(fēng)險匯率，來給中國的不同不動產(chǎn)定價，然后定價很快就傳導(dǎo)了內(nèi)資投資不動產(chǎn)，這時候內(nèi)資的一些投資機(jī)構(gòu)看到國外是這么定價的，認(rèn)為他可以這樣定價，我也可以這樣定價。所以說，資本市場通過影響不動產(chǎn)是通過外資進(jìn)入中國市場來實現(xiàn)的，有了外資的一個定價之后，內(nèi)資的一些投資機(jī)構(gòu)開始逐步對一些商業(yè)物業(yè)進(jìn)行一些投資，進(jìn)行一些融資，這是第一層。第二層，大家知道貨幣供應(yīng)首先影響到資本市場間接的影響到不動產(chǎn)市場的，這是第二個層面。還有一種金融資本依靠評估值來給不動產(chǎn)進(jìn)行定價，定價的邏輯是什么？大概10年前，就是簡單的一個評估值，當(dāng)時評估是比較粗放的，離市場化比較遠(yuǎn)，用的邏輯更多是所謂的市場比較法，但市場比較法是經(jīng)不住市場考驗的。遺憾的是過去20年很多對動產(chǎn)定價都是通過評估來定價，來確定融資成本，這一系列的金融工具的底層是評估值，但現(xiàn)在變了，所以說總結(jié)出來剛才我提到了所謂的三駕馬車，就是從企業(yè)自身情況，開發(fā)商自己的情況，然后從實體經(jīng)濟(jì)層面，再從資本市場層面，實際上是這三駕馬車在推動著或者說支撐著過去20年中國商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，這三駕馬車自己內(nèi)部實際上是有一定的內(nèi)在的聯(lián)系的。

　　舉個例子，比如說一個開發(fā)商開完了住宅之后留一點現(xiàn)金，最后發(fā)現(xiàn)持有了一棟樓，然后通過這棟樓有一部分租金，然后又依據(jù)租金到了銀行貸了一筆錢出來，所以說這一個簡單的具象的過程，實際上就是把這三輛馬車串聯(lián)起來了，這三駕馬車之間有一定的因果關(guān)系，有一些邏輯關(guān)系，這是過去20年的情況。大家發(fā)現(xiàn)沒有，三駕里馬車跟運營沒關(guān)系，今天大會的主旨就是商業(yè)地產(chǎn)的運營簡單的說就是過去的20年，大家并不注重運營，因為有了三駕馬車之后就發(fā)現(xiàn)可以賺錢了，不需要做一個精耕細(xì)作，不需要做精細(xì)化運營，也能玩得轉(zhuǎn)，但這是過去20年發(fā)生的事情，已經(jīng)是過去時翻篇了�，F(xiàn)在已經(jīng)不是這個情況了，現(xiàn)在是什么情況我們可以回顧一下。

　　現(xiàn)在看看三駕馬車是什么狀態(tài)？現(xiàn)在開發(fā)商百強(qiáng)企業(yè)上市公司的銷售額和利潤額在逐年的下降，也就是說第一駕馬車的邏輯已經(jīng)不成立了，開發(fā)商沒有能力再反哺商業(yè)地產(chǎn)的持有了，第一駕馬車已經(jīng)退下了。第二駕馬車是什么？就是租金的走低，我想今天在座的各位可能是資產(chǎn)運營資產(chǎn)管理的同人比較多？這一點大家感觸比我要深，也就是說實體經(jīng)濟(jì)的承租能力在下降，那么第二駕馬車也慢下來了。那么第三架馬車是什么？就是資本市場，外資在撤離，那么定價的初始定價錨也都不在了，這時候從資本市場上又有一個新的東西出來，就是公募REITs的快速發(fā)展，在一定程度上支持了現(xiàn)在的商業(yè)不動產(chǎn)的投資和持有。但是公募REITs剛剛開始，未來是一個非常好的金融工具，也是一個非常好的模式，現(xiàn)在只是一個開始，而且這里面會涉及到公募REITs的估值邏輯。

　　公募REITs估值邏輯來自于兩個層面，一個是現(xiàn)在資產(chǎn)的現(xiàn)金流，北京的寫字樓市場出租率在降低，租金在下降，這種情況下實際上就是讓公募REITs來支持這種商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，在這個階段是有一些難度的。公募REITs如果從資本市場上支持商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展，第二個估值邏輯就是剩余年限，剩余土地年限大家有沒有就是一個直觀的感覺，投資領(lǐng)域普遍存在一個土地年限的問題。

　　回到剛才說的我講的一個事實，那么我們在這種情況下，我們有沒有一些什么投資機(jī)會，我想還是有�，F(xiàn)在投資機(jī)會是什么？

　　從投資角度來說，未來商業(yè)地產(chǎn)的投資的機(jī)會是什么？一個是存量市場，首先當(dāng)前的狀況是房屋和土地價值倒掛，這樣就給存量資產(chǎn)帶來一些投資機(jī)會，因為土地開發(fā)成本具有極強(qiáng)的一個滯后性。

　　現(xiàn)在大家能夠看到的現(xiàn)象，尤其是在一線城市的中遠(yuǎn)郊出現(xiàn)一種情況地價比房價要貴，因為地價來源于最開始政府土地開發(fā)的融資，核心是拆遷成本是有可能3年甚至5年之前拆遷拆下拆出來的地，那時候的拆遷成本是非常高的，因為有剛性成本在那頂著，所以說地價降不下來，但是反過來看周圍的房價，有可能會降到地價以下，這是實際發(fā)生的情況。尤其是如果從不良資產(chǎn)這個角度來說，你會發(fā)現(xiàn)房價是更便宜的，那么這樣的話反而能看到現(xiàn)在如果要投資于存量地產(chǎn)，有可能就有這個機(jī)會。

　　二是不良資產(chǎn)，一個就是剛才提到的土地和房價倒掛，第二個就是說具體到真正的操作層面，不良資產(chǎn)不等于便宜的資產(chǎn)，也不等于好的投資機(jī)會，原因是它資產(chǎn)之所以成為不良肯定有原因，有債務(wù)問題，有運營問題，有最初定位的問題或者是諸如此類。必須經(jīng)過債務(wù)人債權(quán)人投資人多方博弈下，投資人有一個充分良好的解決方案，這樣才能把不良資產(chǎn)變廢為寶，這是一個投資機(jī)會，但是投資的過程可能是比較復(fù)雜比較痛苦的。

　　第三個機(jī)會是什么？剛才也提到了，公募REITs出現(xiàn)對整個商業(yè)地產(chǎn)市場意義非常重大，公募REITs為商辦類投資的退出指明方向。因為以前持有不動產(chǎn)，只要有租金，有評估值，在資產(chǎn)負(fù)債表上好看，然后拿出去。終極目標(biāo)是什么？絕對不是說長期持有，肯定是要評估一下資產(chǎn)在資本市場上能夠多少的變現(xiàn)，有多少的流動性。

　　在公募REITs是出現(xiàn)之前這個問題是回答不了的，但是現(xiàn)在公募REITs出來之后，這個問題就能得到一個真正的解決，因為它是一個權(quán)益型的投資，不是說靠主體信用。剛才說提到了評估，評估在一定程度上是虛高的，而且夾雜在主體信用這個概念才能產(chǎn)生這么一個所謂的評估值。因為之前比方說也經(jīng)常出現(xiàn)的情況是，如果一個3A主體拿一個很爛的資產(chǎn)就能融到一大筆錢，在那種情況下是有主體信用夾雜在里面。但是現(xiàn)在主體信用到底值不值錢，是一個什么成色？現(xiàn)在大家可能都已經(jīng)清楚了，是像恒大這種也曾經(jīng)是一個3A的評級。但現(xiàn)在有了公募REITs，就能讓資本市場對資產(chǎn)的定價脫離主體，信用完全是看資產(chǎn)的本身，再加上一個運營管理人的能力，這時候運營這個要素就要體現(xiàn)出來了，這是公募REITs的意義。

　　另外，公募REITs給整個商業(yè)地產(chǎn)的投資一個確定性的非常清晰的預(yù)期，而且還能帶來流動性，能解決整個商業(yè)地產(chǎn)投資運營退出的一個痛點，這是我看到的未來的可能的一個投資機(jī)會，主要是存量。

　　那么，第四點我想分享一下，未來商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的新的三駕馬車是什么？剛才說了過去有三駕馬車，他們速度已經(jīng)降下來了，馬已經(jīng)累了。那么未來新的三駕馬車是什么？商業(yè)地產(chǎn)的驅(qū)動力會是什么？首先我認(rèn)為是新質(zhì)生產(chǎn)力，也是咱們今天論壇的一個主題：新質(zhì)生態(tài)，新質(zhì)會長。其實生產(chǎn)力是什么？從我們自己的項目的招商情況來看，在一定程度上也能體現(xiàn)出來，近半年有這樣一類比如說大模型，AI人工智能企業(yè)開始扎堆出現(xiàn)，也在我們的項目里有真正的一個簽約租賃，能夠看出一個苗頭，在市場上新質(zhì)生產(chǎn)力是一個新的經(jīng)濟(jì)增長點，已經(jīng)不是概念了，已經(jīng)開始有真正的這種企業(yè)浮現(xiàn)出來了，而且有實實在在的租賃成交。

　　所以說，新質(zhì)生產(chǎn)力確實是未來的經(jīng)濟(jì)增長點，未來可能是商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的新三駕馬車之一。新質(zhì)生產(chǎn)力有了實際的在市場上出現(xiàn)的跡象，有了租賃，而且有實實在在的應(yīng)用，可能就是未來的寫字樓市場的一個支撐力和支撐點，這是第一架新馬車。

　　第二架新馬車就是低利率環(huán)境，低利率環(huán)境在一定程度上能夠提高不動產(chǎn)的估值，因為投資倍數(shù)就是說或者簡單說PE倍數(shù)可以得到提高，那么這種情況下就會讓整個商業(yè)地產(chǎn)會能夠取得一些增量的資金投入。改造也好運營也好有了資金的支持，商業(yè)地產(chǎn)肯定會有一個新的發(fā)展空間。

　　第三個新馬車就是精細(xì)化管理。剛才提到，老的三駕馬車場景下，實際上你會發(fā)現(xiàn)沒有運營啥事，粗放的運營也能實現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的一個持有和發(fā)展，甚至說融資退出。這是因為之前大家不重視商業(yè)運營，但是現(xiàn)在必須要重視商業(yè)運營了，我想也是組委會組織今天論壇的目的之一。在新形勢下大家必須做精細(xì)化管理，精耕細(xì)作，資產(chǎn)的溢價才能做出來，因為現(xiàn)在我們做的這種大宗交易比較多，能夠看到很多所謂的賣方，包括我們自己也是賣方，更多的主推的是項目自身的形象、品牌、區(qū)位。

　　但是，未來大家可能只看現(xiàn)金流，看現(xiàn)金流好壞，看現(xiàn)金流高低來給做項目估值，這就需要精細(xì)化管理，而且不是說你賣出的前一年的現(xiàn)金流的管理，而是整個是生命周期的先進(jìn)管理，這就要一個非常精細(xì)化的資產(chǎn)運營和資產(chǎn)管理管理。當(dāng)然我們同樣面臨著一些挑戰(zhàn)，首先人口紅利要素，紅利已經(jīng)消失了，另外新質(zhì)生產(chǎn)力可能需要一段時間，一個周期才能傳導(dǎo)到商業(yè)地產(chǎn)上。

　　第三點我想強(qiáng)調(diào)一下，土地年限對公募REITs對未來的不動產(chǎn)定價影響巨大，因為現(xiàn)在存量市場值得做投資的往往是城市的核心地段。如果是城市的核心地段，那么土地出讓年限肯定更早，那么剩余的年限會更短�，F(xiàn)在北京已經(jīng)有低于10年的核心地段的資產(chǎn)出來了，但這種資產(chǎn)因為年限短，估值低，導(dǎo)致沒法做持續(xù)的投資，這是影響現(xiàn)在和未來的商業(yè)地產(chǎn)的一個最大的痛點。很多資產(chǎn)很優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，因為年限問題已經(jīng)變成不良資產(chǎn)了，現(xiàn)在有未來還會有。所以我想在這里呼吁一下，希望國家能夠盡快出臺相關(guān)政策解決土地年限問題。其次現(xiàn)在存量市場特別大，主要就是各個二線城市、三線城市存量是比較大的，由于土地供給不像北京、上海這么有節(jié)制，因此需要我們從運營管理角度有一個創(chuàng)新的業(yè)態(tài)去消化存量。

　　我的分享就到此結(jié)束，謝謝大家。